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IPO雷達:市值千億、負債千億糧油巨無霸金龍魚為何選擇創業板?

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創業板又要迎來一隻“巨無霸”。益海嘉裡金龍魚糧油食品有限公司(下稱“金龍魚”)有些意外地出現在創業板註冊制首批32傢受理企業名單中。營收規模超過1700億元的金龍魚,用瞭短短4個月就完成瞭上市輔導,去年7月首次向證監會遞交招股書。不過,自帶“大白馬”光環的金龍魚資本市場之路並不順利。2019年末,證監會回復瞭金龍魚一份包括62個問題的反饋意見。今年6月22日,金龍魚才再度更新瞭招股書,招股書也從613頁增加到瞭872頁。金龍魚雖然營收規模很大,但凈利率卻極低,這導致公司資金狀況並不樂觀。此外,關聯交易也成瞭金龍魚能否過會的關鍵。負債率高企,短期債務快速攀升金龍魚的母公司益海(中國)集團是由美國ADM公司和新加坡WILMAR集團共同投資組建的。ADM是全球最大的農業生產、加工、制造公司,以生產油籽、玉米及小麥加工聞名於世界。目前在納斯達克上市。ADM2019年的EV/EBITDA的估值為13.04倍。金龍魚上市之後估值多少,可以借用同行的估值作為參照。A股市場上,京糧控股(000505.SZ)和西王食品(000639.SZ)的EV/EBITDA的估值分別為18.03倍和12.83倍。不難推測,如果金龍魚成功過會,預計上市後EV/EBITDA估值在13倍-18倍之間,對應市值約在900億元至1400億元之間。如按照估值上限計算,金龍魚上市市值將位列創業板第六,排在寧德時代(300750.SZ)、邁瑞醫療(300760.SZ)、愛爾眼科(300015.SZ)、智飛生物(300122.SZ)和東方財富(300059.SZ)之後。值得註意的是,金龍魚營業收入進入瞭增長瓶頸期。從2017年至2019年,金龍魚營業收入從1508億元增加到1707億元,年增速從12.9%下降到2.2%。金龍魚的歸母凈利潤增長也不樂觀。2019年,金龍魚歸母凈利潤為54.1億元,同比增長5.47%,連續兩年保持個位數增長。圖片來源:招股書、界面新聞研究部龐大的營收和極低的凈利率,讓金龍魚背上瞭沉重的負債包袱。2017-2019年,金龍魚資產負債分別為58.2%、63.0%和59.9%,在同業之中處較高水平。總體負債規模從2017年的794億元增長到2019年的1022億元。其中,占比最大、上升最快的是短期借款。2017至2019年,公司短期借款從547億元上升到734億元,增長34%。圖片來源:招股書、界面新聞研究部對於近年來短期負債增長較快,金龍魚給出的解釋是:為減少與母公司豐益國際及其一系列關聯公司的資金拆借,增加瞭部分銀行借款,歸還拆借資金所致。此外,招股說明書顯示公司2016年末約有48.7億元的關聯方其他應付款,到瞭2017年該項目下隻有5.2億元,金龍魚給出的解釋是部分關聯方其他應付款轉增實收資本,金額為54億元。股東將債轉股足見金龍魚資金壓力之大。關聯方交易復雜金龍魚關聯方交易涉及采購、運輸、資金拆借等多個業務鏈條上的重要環節。不僅金額大,而且交易頻繁。2019年金龍魚關聯交易總額達到306.8億元。其中,占比最大的是關聯方采購,2019年關聯方采購額達到252.1億元,占關聯交易總額的16.7%,較2018年有所上升。關聯交易一向是發審委關註的重點問題。此前,在證監會反饋意見函中,也有多項問題需要金龍魚補充資料。金龍魚的運輸服務也有關聯方身影。向金龍魚提供運輸服務的關聯公司包括上海闊海投資有限公司(下稱闊海投資)和豐益國際集團(下稱豐益國際)。闊海投資及其子公司在2019年向金龍魚提供運輸服務10.7億元,比2018年的11億略有下降。豐益國際是通過子公司Raffles Shipping International(下稱“Raffles Shipping”)向金龍魚提供運輸服務。2019年Raffles Shipping向關聯公司支付的物流費用為9億元,比2018年的16億元縮減7億元。2017年至2019年,以上兩傢關聯交易公司合計收到金龍魚的運輸費分別為10.1億元、16億元和9億元。奇怪的是,2018年和2019年,金龍魚關聯方運費增長和關聯方采購額增長的趨勢相反。金龍魚的采購方同時也提供運輸業務,因此,可以判斷金龍魚關聯方采購應該絕大部分由關聯方提供運輸。但2018年,金龍魚關聯方運輸費增長39%,而同年關聯方采購卻下降13.4%。到瞭2019年,金龍魚關聯方運輸費下降27%,同年關聯方采購額上升16.1%。公司用業務量增長和運輸單價增長,恐怕不足以解釋上述趨勢差異。新增產能拖累資本使用效率招股說明書披露,2019年金龍魚平均產能利用率,除瞭小麥加工項目外,其他項目均不足80%,中小包裝和精煉項目產能隻有50%左右。而本次金龍魚上市預計募資總額約138.7億元,主要用於食用油、面粉、大米等廚房食品的新增產能項目。對此,金龍魚解釋稱糧油產品的銷售旺季是在中秋、國慶和春節等節假日前。為瞭保證產品新鮮度,縮短出廠日到最終消費的時間,公司在臨近出貨時進行集中生產。因此,在臨近銷售高峰的月度,公司產能壓力較大。通過本次募投項目,可緩解銷售高峰期的公司產能不足問題。但僅僅考慮高峰期卻並不全面。目前,金龍魚固定資產賬面凈值約為244億元。而本次募資的138億元絕大多數會投向固定資產。募資項目的建設期大多為2年時間。如果按期投產,新增固定資產折舊和無形資產攤銷將大幅增加,預計短期內會對公司經營業績產生一定影響。而且,盡管募資項目滿足瞭生產高峰時期的產能需求,但無疑會拉低全年產能利用率,進一步降低公司凈利率。圖片來源:招股書、界面新聞研究部(文章來源:界面新聞)

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